记者丨杨娜娜
编辑丨姜诗蔷
10 月 29 日，A 股市场延续强势震荡格局，截至收盘，上证指数报 4016.33 点，创下近十年新高。这是 A 股历史上第三次收盘站上 4000 点关口，前两次分别发生在 2007 年 5 月和 2015 年 4 月，均为市场情绪较为亢奋的时期。
然而，就在市场为之振奋的同时，有百亿私募却悄然拉响了"警报"。
10 月 29 日，宁泉资产发布公告称，自 2025 年 10 月 30 日起，暂停接受旗下所有基金的新客户申购，老客户追加申购不受影响。这一决定立即引发市场广泛关注。值得注意的是，此次针对新客的限购范围覆盖公司全部产品，且未设任何过渡期，重新开放申购亦无明确时间表。
"市场升温的速度比我们预想的快很多，在诸些热门的板块及个股中泡沫已清晰可见。"宁泉资产在其最新的 9 月产品月报中直言不讳。
这一动作被业内解读为一种审慎信号。有业内人士指出，宁泉资产核心人物杨东对管理规模的增长一向持克制态度，尤其在市场过热阶段。
"规模是业绩的敌人"已成为私募行业的共识。而经过七年发展，宁泉资产早已跻身国内股票私募第一梯队，21 世纪经济报道记者据悉，今年 9 月时其管理规模已经超过 450 亿元。
目前公司总人数为 27 人，投资研究团队共 19 人。其中基金经理 5 人，研究员 14 人，重点覆盖新能源产业链、TMT、半导体、医药生物、大消费、大金融等行业。
为何本次限购备受关注？
杨东的"隐身"与"克制"
杨东曾任兴全基金总经理，是国内第一代股票投资人，2018 年 1 月卸任后，"奔私"创立了宁泉资产，目前任宁泉资产执行董事。
杨东以对宏观市场的前瞻性判断著称，一度被誉为"业界良心"。他曾在重要的周期拐点发声，比如在 2007 年沪指站上 6000 点时劝基民赎回股票基金，2015 年当 A 股站上 4400 点时再次劝基民不要增投基金，2021 年初他也曾提示新能源股票的爆炒风险等等。
尽管已跻身头部行列，但杨东本人却以低调著称，公开交流极少。公司日常的对外沟通多由投资总监余璟钰等人承担，杨东则"隐身"其后。在杨东公开露面的上市公司调研记录中，余璟钰的名字多数情况下也并列在后。
宁泉资产在渠道和客户中拥有不错的口碑，其产品收益在牛市中并不会跑得很快，但能在熊市里保持绝对收益，且回撤控制能力较为优秀。
渠道数据显示，截至今年 9 月末，宁泉资产旗下由余璟钰参与管理的某产品，自 2021 年 9 月 15 日成立以来总收益超过 48%，年内收益超过 13%。9 月份该产品收益率为 2.76%，期间最大回撤为 2.28%。今年以来该产品的收益并不像一些主观私募产品的收益那么高，但是这只产品在 2021 年至 2024 年的震荡市中，每年均保持了正回报。
该产品在 8 月报中也解释了部分原因。"我们一直拥有较多的港股配置，但上半年大热的港股新消费股热潮中，我们一无所获，比较遗憾。"
宁泉资产将自己的投资理念定义为"种田式"投资，在 2024 年巴菲特股东大会中国投资人峰会上，余璟钰曾详细解释该理念。"种田式投资，就是找一些好的地，把种子播种下去，不期待每年都可以一起收获，只要每年能有一块地有收获，对于产品表现来说就够了。"
与之相对的是"打猎式投资"，即追逐主题、热点与新技术，以价差博弈为主要收益来源。杨东在今年 4 月兴证全球基金主办的中国投资人峰会中进一步阐释该理念，"‘种田’可能每年收益并不丰厚，但比较稳定；‘打猎’打到大的（投资机会）会有大丰收，但打不着可能会很长时间饿肚子。"
宁泉资产所种的"良田"，主要集中在高分红、经营稳固、商业模式相对简单的资产，如电力、地产物管、基础化工等板块。"这也是我们的基本盘，在市场动荡的时候，这些东西像是‘定海神针’。"杨东在峰会中表示。
宁泉的布局：稳健基调下的灵活调仓
从渠道的产品月报来看，宁泉资产旗下代表产品金选致远 1 号截至 8 月末时其股票仓位超过 7 成。而前述的宁泉资产某产品，截至今年 8 月末、9 月末时，其股票仓位依然维持在六成左右，与其历史上大部分时间的仓位水平一致。
今年以来，宁泉资产在港股市场频频举牌，包括增持万科企业、碧桂园服务、新特能源、信义能源等。截至 2025 年 9 月底，该产品的前十大持仓行业中，房地产的占比依然保持在 10% 以上（10.82%），位列第一大持仓，其次是基础化工（8.40%）和电力设备（6.64%），集中度不高，行业分布较为分散。
房地产行业今年被不少私募频频提及。去年 5 月，余璟钰就谈到了要重点关注房地产在触底反弹过程中产生的机会。从产品月报来看，宁泉资产也确实在去年 3 月就增配了地产股和物业管理股。从 2024 年四季度以来，房地产就一直是宁泉致远 45 号的第一大持仓行业。
为了平滑产品组合的净值曲线波动，追求投资性价比，宁泉资产也常常灵活运用金融工具，所投资产类别较多。除了二级股票投资外，还配置可转债和可交债资产，并运用股指期货、期权衍生品等投资工具，做对冲管理、套利交易（如运用折价的场内封闭基金）等。
其中在 2018-2019 年中时，可转债一度占到其产品的一半仓位。"可转债可攻可守，在合适的价格及转股溢价率的情况下，是极具性价比的品种。"宁泉资产曾解释。
值得注意的是，今年一季度，宁泉资产透露因为"转债价格不断升高，性价比变得鸡肋"，其大幅减持了可转债。截至今年 8 月末时，宁泉致远 45 号已经将可转债和可交债的仓位减至为零，9 月继续维持该仓位。
限购潮起：
宁泉之外，公私募的集体审慎
为了平衡规模扩张与业绩表现，年内资管行业限购频发。
私募方面，百亿机构动作频频。4 月，量化龙头龙旗科技宣布龙旗量化择时策略产品暂停资金申购和追加；5 月，主观派代表睿郡资产宣布对董承非所管产品分别启动"封盘"或暂停向新客户开放。6 月，另一量化龙头衍复投资也关闭了多条指数增强产品线的新资金入口。
这股风潮同样席卷公募领域。下半年以来，从主动权益、QDII 到指数型乃至债券型基金，众多产品纷纷加入限购行列。仅在 10 月 30 日上午，就有金元顺安行业精选混合、圆信永丰兴益三个月定开债、万家及永赢北证 50 指数、易方达原油 ( QDII-LOF-FOF ) 、嘉实全球房地产 ( QDII ) 等十余只基金密集发布了限购公告。
宁泉资产的限购行为，既是对自身规模的控制，也是对市场过热板块的警示。
其在宁泉致远 45 号最新的 9 月产品报告中直指市场"市场升温的速度比我们预想的快很多"，并坦言"在诸些热门板块及个股中，泡沫已清晰可见。"月报进一步提醒，对社会影响巨大的新技术出现，往往在资本市场导致大的泡沫。而过大的泡沫不仅仅是资源的浪费，投资人也往往因泡沫而损失巨额财富。
不过，宁泉资产也指出，当前泡沫具有"结构化"特征，"依然有相当多的标的值得持有和等待"。
在今年 4 月的交流中，杨东被问及如何在科技革命带来的不确定性中把握安全边际，他提出了三条核心原则，一是在能力圈中做投资；二是注重安全边际，不买过贵的资产；三是善用金融衍生工具，比如可转债等等。这三条原则，恰与宁泉资产在当前市场环境下选择限购、保持审慎的行为逻辑一脉相承。
机构后市研判：慢牛能否接棒？
共识与分歧
在宁泉资产因担忧市场过热而主动限购之际，其他头部私募对 A 股后市走向的判断，呈现出在"慢牛期待"下的多元路径选择。
部分机构展现出更为积极的进攻姿态。以头部百亿私募淡水泉投资为例，其代表产品在今年 9 月单月收益超 24%，远超沪深 300 指数。该公司在月报中明确表达了对后市的结构性看好，认为尽管 A 股指数整体涨幅温和，但结构性机会不断涌现，AI 算力链、储能、游戏等新消费领域及自主可控相关的电子板块轮番表现。
操作上，以淡水泉优选 1 号为例，该产品在 9 月适时兑现部分收益，并增配电子与医药板块。截至 9 月末，组合仍重点布局科技、先进制造业、泛消费及低估值顺周期领域，涵盖传媒、电力设备、医药、电子等细分行业龙头。目前接近九成仓位运作，前十大股票集中度达 66.2%。
淡水泉投资还提到，近期欧美长线资金对中国资产的关注度明显提升，虽尚未形成大规模流入，但如果市场赚钱效应持续，未来仍有较多潜在增量资金可期。
头部百亿私募星石投资总经理汪晟则明确指出了市场驱动力的转换。谈及近期市场出现的"弃高买低"的现象，他认为，此前行情主要由估值扩张推动，当前市场整体估值已处于合理上限，进一步上行需要盈利支撑。他指出，当前已具备风格切换的必要条件，市场偏好正从科技资产转向低位顺周期资产。
汪晟将近期市场的调整视为一种"相对健康的、积极的等待和整固"，是市场在"等待基本面跟上"。他对此轮牛市持乐观态度，认为随着经济周期修复和通缩终结，企业盈利正处于"十年级别"的低点并有望加速改善，"基本面牛市"将承接当前的"结构性牛市"。因此，他未来半年更看好受益于经济修复的低位顺周期资产。
其他不少机构的布局则更多围绕政策预期与估值安全展开。
老牌私募世诚投资强调，随着国内重大会议召开及"十五五"规划建议公布，市场风险偏好有望趋于稳定，风格和方向也会更加清晰。规划中重点强调的科技自立、现代化产业体系、扩大内需等领域，被其视为核心投资主线。
由原宽远资产副总经理梁力去年底成立的云脊资产，则在 9 月进行了明显的持仓结构调整，减持新能源电池、消费电子等板块，转向啤酒公司、汽车公司等消费相关企业。
其逻辑在于，尽管当前消费信心仍偏低迷，但许多优质消费品公司盈利已创历史新高，估值与股息率具备吸引力，未来若经济走出低物价循环，其盈利弹性有望更好地显现。
另外，虽然保持互联网行业作为最大持仓，但云脊资产降低了涨幅较快的公司比重，增持了纯电商类公司。继续持有部分与 AI 无相关的、市场关注度低的周期性制造与化工企业。该机构认为，这些公司多为细分行业最具备竞争力的企业，拥有大额净现金，在行业周期底部仍维持了较好的盈利能力，且估值偏低、股息率合理，具备周期反转的潜力。
此外，与宁泉资产一样，云脊资产也大幅降低了可转债仓位。"由于转债价格进一步上涨，债券保护功能已经基本消失，我们已经无法找到有吸引力的机会。未来可能维持在零仓位附近，等待更好的机会再次出现。"
老牌私募康曼德资本研究总监李俊松对短期市场的判断相对谨慎，认为受内需疲软、中美贸易谈判不确定性影响，市场或维持震荡。但他中期依然乐观，认为低利率环境（全球货币宽松）、居民资产配置转移（存款利率下行）及新质生产力驱动技术变革（AI、机器人等）这三大牛市核心逻辑未变，若中美贸易谈判取得突破性进展，或国内政策进一步明朗，市场有望迎来"柳暗花明"。
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